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　改制是政府將原國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)部分或者全部出售給私人投資者或國(guó)外投資者的過(guò)程。在改制前，政府是國(guó)有企業(yè)唯一的持有者。在改制過(guò)程中，企業(yè)的所有權(quán)被分散。新的持有者在進(jìn)入的同時(shí)往往會(huì)建立起新的治理結(jié)構(gòu)來(lái)保護(hù)他們的投資。在國(guó)際金融公司（IFC）此前進(jìn)行的一項(xiàng)對(duì)1268家企業(yè)的調(diào)研中，有313家是改制企業(yè)，并且除了24家以外，其余的都是非上市公司。由于身處改制過(guò)程中的國(guó)企，其公司治理結(jié)構(gòu)通常會(huì)發(fā)生重大變化，這提供給人們一個(gè)很好的機(jī)會(huì)來(lái)考察公司治理結(jié)構(gòu)的形成與發(fā)展。

　　經(jīng)濟(jì)起落影響改制股權(quán)分布

　　關(guān)于董事會(huì)的設(shè)立，在我國(guó)的《公司法》中有著以下明確的規(guī)定：“有限責(zé)任公司設(shè)董事會(huì)，其成員為3人至13人”（第四十五條），“股份有限公司設(shè)董事會(huì)，其成員為5人至19人”（第一百零九條）。所以，大部分的改制企業(yè)事實(shí)上應(yīng)該都設(shè)立董事會(huì)。因?yàn)楦闹破髽I(yè)通常是由多方持有的，而且各方以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)有限的責(zé)任。然而，從圖1我們明顯可以看到，設(shè)立董事會(huì)的這條線（深紅色線）在80%左右波動(dòng)，即大約有20%的改制企業(yè)并沒(méi)有成立董事會(huì)。

　　這一現(xiàn)象可能與中國(guó)滯后的司法體系有關(guān)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，不可避免地造成一些重要的制度性基礎(chǔ)缺失。尤其是法律、法規(guī)的監(jiān)督和執(zhí)行中存在不少漏洞。一些企業(yè)沒(méi)有嚴(yán)格遵行《公司法》，只是得到了地方政府的批準(zhǔn)就完成了私有化的過(guò)程。

　　就總經(jīng)理持股來(lái)說(shuō)，需要指出的是，在改制的過(guò)程中，原國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人往往有著很強(qiáng)的談判能力。這主要是由于他們對(duì)于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值、運(yùn)營(yíng)、人事、組織結(jié)構(gòu)等有著非常清楚的了解。由于這些信息上的優(yōu)勢(shì)，大部分國(guó)企的經(jīng)理人在改制后仍然保留著他們的職務(wù)。一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在受訪的改制企業(yè)中，有超過(guò)60%的企業(yè)總經(jīng)理是原國(guó)企的經(jīng)理人。同樣值得注意的是，在國(guó)企的私有化過(guò)程中，經(jīng)理層收購(gòu)（MBOs）占到了很大的比例（尤其是在2004年“郎顧之爭(zhēng)”以前）。調(diào)查研究表明，在所有的改制中，經(jīng)理層收購(gòu)可能占到了40%以上。原經(jīng)理人在改制過(guò)程中較大的談判能力以及經(jīng)理層收購(gòu)都會(huì)帶來(lái)總經(jīng)理持股。如圖1顯示，在IFC調(diào)研的樣本改制企業(yè)中，大約有76%的總經(jīng)理持有企業(yè)的股份。

　　仔細(xì)觀察圖1中的兩條線，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)兩種特征：一是，無(wú)論是董事會(huì)的設(shè)立比例還是經(jīng)理人持股的比例都有逐年的波動(dòng)，即不同年份改制的企業(yè)在整體上有著不同的治理結(jié)構(gòu)上的表現(xiàn)；二是，兩條線的走勢(shì)呈現(xiàn)出了此消彼長(zhǎng)的狀態(tài)，在某些年份改制的企業(yè)中，建立董事會(huì)的比例比較高，而經(jīng)理人持股的比例比較低，在另外一些年份改制的企業(yè)中，建立董事會(huì)的比例比較低，但經(jīng)理人持股的比例卻比較高。

　　第一個(gè)特征表明，可能存在一些年度的經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)著這兩項(xiàng)治理結(jié)構(gòu)的變化。由此，如果將這兩項(xiàng)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)改制當(dāng)年的宏觀經(jīng)濟(jì)情況相關(guān)聯(lián)，例如圖2將設(shè)立董事會(huì)的比例與當(dāng)年GDP指數(shù)（增長(zhǎng)率）放在一起來(lái)考察。從總體上看，我們發(fā)現(xiàn)在GDP增長(zhǎng)率比較高的年份，改制企業(yè)設(shè)立董事會(huì)的比例比較高（譬如在圖的兩端部分）；而在GDP增長(zhǎng)率比較低的年份，改制企業(yè)設(shè)立董事會(huì)的比例比較低（譬如在圖的中間部分）。而圖3將總經(jīng)理持股的比例與當(dāng)年GDP指數(shù)放在一起，我們發(fā)現(xiàn)了反向的關(guān)聯(lián)性：在GDP增長(zhǎng)率比較高的年份，改制企業(yè)中總經(jīng)理持股的比例比較低；而在GDP增長(zhǎng)率比較低的年份，改制企業(yè)中總經(jīng)理持股的比例比較高。兩項(xiàng)治理結(jié)構(gòu)的比例似乎領(lǐng)先于GDP增長(zhǎng)率一期。因此，將它們與后一年的GDP增長(zhǎng)率放在一起，即圖4與圖5.在圖4中，兩條線的走勢(shì)驚人地吻合，若某一年改制的企業(yè)中建立董事會(huì)的比例比較高，則后一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就比較高，反之亦然。之所以說(shuō)“驚人”吻合，是因?yàn)檫@兩組數(shù)據(jù)的來(lái)源是完全不同的。“董事會(huì)”這一條線來(lái)自于IFC的調(diào)研數(shù)據(jù)，而“GDP指數(shù)”來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。兩者如此吻合，暗示著其背后一定存在重要的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。同樣，在圖5中，“總經(jīng)理持股”與“后一年GDP指數(shù)”顯示出了很強(qiáng)的負(fù)向相關(guān)的關(guān)系。若某一年改制的企業(yè)中總經(jīng)理持股的比例比較高，則后一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就比較低。

　　從圖2到圖5，我們可以看出，國(guó)有企業(yè)在改制期間所處的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)影響其形成的公司治理結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)狀況較好時(shí)，更多的改制企業(yè)會(huì)建立起董事會(huì)，而較少的總經(jīng)理能夠獲得企業(yè)的股權(quán)；反過(guò)來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不佳時(shí)，較大比例的改制企業(yè)沒(méi)有設(shè)立董事會(huì)，但總經(jīng)理能掌握更多企業(yè)的控制權(quán)。

　　地方政府的權(quán)衡

　　在國(guó)企的私有化過(guò)程中，地方政府起著非常重要的作用。地方政府是原國(guó)有企業(yè)的持有者，通常是企業(yè)改制的發(fā)起者。在改制的過(guò)程中，地方政府也是企業(yè)改制方式的重要的決定者。地方政府官員的晉升取決于在任期間的綜合表現(xiàn)，重要的指標(biāo)包括社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以及財(cái)稅收入。顯然，就改制的方式來(lái)說(shuō)，地方政府面臨著一對(duì)權(quán)衡。一是使用內(nèi)部人改制，即將原國(guó)有企業(yè)的部分或全部出售給企業(yè)的經(jīng)理人與員工。內(nèi)部人改制是中國(guó)各地地方政府普遍使用的一種方式，主要是為了降低由改制而帶來(lái)的失業(yè)。通常，當(dāng)政府使用內(nèi)部人改制時(shí)，會(huì)把企業(yè)打折出售，而同時(shí)，政府會(huì)給企業(yè)在改制后若干年內(nèi)的裁員人數(shù)設(shè)置一個(gè)上限。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)，地方政府更是傾向于將國(guó)有企業(yè)售讓給內(nèi)部人，以避免失業(yè)率的繼續(xù)提高和其他政治上的壓力。在內(nèi)部人改制中，原國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人成為了大股東，制約經(jīng)理人的治理結(jié)構(gòu)不能夠有效地建立起來(lái)。這樣就解釋了我們?cè)谇懊鎴D中所看到的：當(dāng)改制期間的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況比較差時(shí)，地方政府更多地使用內(nèi)部人改制，董事會(huì)設(shè)立的比例比較低而總經(jīng)理持股的情況比較高；二是引入外部投資者。相對(duì)于內(nèi)部人來(lái)說(shuō)，外部投資者往往可以支付更高的價(jià)格。在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況比較好的時(shí)期，失業(yè)率降低，地方政府會(huì)更多地考慮引入外部投資者，以從企業(yè)私有化過(guò)程中獲得更高的收益。由于外部投資者對(duì)于企業(yè)的了解程度不及原企業(yè)的經(jīng)理人，他們有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)建立起有效的公司治理結(jié)構(gòu)，來(lái)確保自己的投資得到應(yīng)有的回報(bào)。因此，當(dāng)改制期間的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況比較好時(shí)，董事會(huì)設(shè)立的比例就比較高而總經(jīng)理持股的情況比較少，這是因?yàn)榈胤秸�府更多地使用外部人改制的方式�?/p>

　　地方政府面臨著就業(yè)與財(cái)稅收入之間的權(quán)衡。內(nèi)部人改制有利于維持就業(yè)率，而外部人改制有利于財(cái)稅收入的增長(zhǎng)。根據(jù)企業(yè)改制期間的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，地方政府將不同比例的企業(yè)出售給外部人（或內(nèi)部人），由此也導(dǎo)致了這些企業(yè)在整體上有著不同的治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，在改制企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與改制期間的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況這對(duì)關(guān)聯(lián)背后，可能還存在其他的機(jī)制。

　　一些治理結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)銷(xiāo)售、利潤(rùn)、員工福利以及外部融資都有影響。尤其是，建立有效的治理結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)獲得外部資金的信任是非常重要的。反過(guò)來(lái)，內(nèi)部人改制所帶來(lái)的經(jīng)理人持大股很可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人在企業(yè)中過(guò)大且缺乏約束的權(quán)利。這進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人（大股東）侵占員工（小股東）利益，以及外部資本的不信任。政府在企業(yè)改制過(guò)程中基于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況所作的有關(guān)改制方式選擇會(huì)通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)改制企業(yè)的績(jī)效、運(yùn)營(yíng)以及融資產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。